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            設為首頁 | 加入收藏 | TAG標簽 | 網站地圖 現代商業雜志社-國內統一刊號:CN11-5392/F,國際標準刊號:ISSN1673-5889,全國中文流通經濟類核心期刊
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            公司治理效應與家族企業價值

            2020-11-17 17:06 來源:www.yiwuhaida.com 發布:現代商業 閱讀:

            ——基于滬深A股市場的實證研究

            魏玉瑩  陸效農  合肥工業大學管理學院

            基金項目:國家自然科學基金青年項目,合肥工業大學,云制造環境下面向個性需求的層次化制造服務動態選擇與組合優化研究,71901086;安徽省自然科學基金青年項目,合肥工業大學,智能制造模式下層次化制造單元系統的集成機制與協同優化研究,1808085QG220。

            摘要:家族上市公司價值一直是公司治理領域的重要課題,然而目前的文獻對家族企業價值相對較少。從公司治理的三個角度,即股權結構、董事會治理和激勵機制構建多元回歸模型來研究公司治理效應對家族企業價值增長的影響。研究發現:較高的第一大股東持股比例,較高的股權集中度和較高的股權制衡對企業價值有促進作用。獨立董事制度對家族企業價值關系不明顯,兩職合一和較高的董事會規模對企業價值有正向影響,董事會持股比例越大越不利于企業價值提升。對管理層實施股權激勵和在職消費也可以提高企業價值。

            關鍵詞:股權結構;董事會治理;激勵機制;家族企業價值

            一、引言

            1978年經濟改革以來,在中國內地成立了一大批民營家族企業,中國出臺了一系列鼓勵和支持引導民營經濟發展的政策措施和改革舉措,促使民營企業快速增加到截至2017年底的2700萬家,其中家族企業占到其中很大比例。在A股市場上市的所有私營公司中,家族企業的比例從2016年的48.9%增加到2017年的55.7%。但是,我國家族公司普遍存在著壽命短、存活率低、難以傳承至下一代的現象。根據普華永道《2018年中國家族企業調研報告》研究,家族企業內部存在沖突管理。而公司治理能夠促進企業健康長遠的發展,提高企業價值。因此家族企業治理問題一直是公司治理領域的重要課題。如何通過公司治理來提升家族企業的價值是目前亟待解決的問題。鑒于此,本文從公司治理的三個視野,即股權結構、董事會特征、激勵機制,探究公司治理效應與家族企業價值的關系,并試圖厘清其對家族企業產生影響的作用機制。

            基于以上分析,本文研究了滬深A股市場20112017家族企業上市公司,探究公司治理如何影響家族企業的價值,得出了這樣一個結果,在股權結構上,在家族企業中保持家族控制,一定的股權集中度和股權制衡度對企業價值有正面影響。在董事會特征方面,獨立董事制度的作用在其中并不明顯,而董事長與總經理兩職合一卻可以促進企業價值的增加,同樣董事會規模越大也有這種作用,讓董事會持有股份比例越多越不利于企業價值的提升。在激勵機制方面,對管理層實施股權激勵和在職消費對家族企業價值也有正面作用。本文的研究有以下兩個方面的貢獻:1.基于公司治理的視角,檢驗了股權結構、董事會特征、激勵機制如何提升家族企業價值。以往關于公司治理與企業價值的文章,大都聚焦于廣義上的企業,而以家族企業這一特定對象為樣本來研究家族企業價值的文獻較少。2.豐富了家族企業的研究文獻。

            二、文獻回顧與研究假說

            (一)股權結構對家族企業價值增長的影響

            股權結構是公司治理的基礎。股權結構的不同導致了了不同的企業組織結構,從而影響了企業治理結構的不同,最終導致了了企業的行為與績效也不一樣。目前關于第一大股東持股比例對公司價值的影響有兩種效應。第一種是利益協同效應,第二種是利益侵占效應。“利益協同效應”是指當公司存在一個第一大股東時,隨著其持股占比的提升,有充分的力量去監督管理層,可以減少小股東搭便車現象,減少監督不力的行為,其次,足夠的投票權也能夠使控股股東直接參與公司經營,使得企業經營效率增加,企業價值也隨之提高。“利益侵占效應”是指上市公司的大股東總是會通過很多不一樣的方法挖掘見不得陽光的地下隧道,使得中小股東手中的財富被挖走,轉移上市公司的資產或利潤、所以上市公司被掏空。聯系中國家族企業的特征,家族企業的第一大股權基本都集中在家族實際控制人手中,家族實際控制人都會從家族企業發展的整體局面考慮,這樣是有利于家族企業價值的提搞,所以本文支持“利益協同效應”對家族企業價值的影響。陳長風(2019)認為家族企業的大股東控制權與股權激勵效果存在正相關關系,David Aboody2010)發現與沒有實施股權激勵的公司相比,實施股權激勵的公司有更好的公司績效,進而會提高企業價值。二者結合起來我們會發現大股東控制會增加家族企業價值。安維東(2015)在對雷士照明控制權爭奪案例的分析中,發現在股權制衡下,機構投資者為改善企業的治理情況而采用引入戰略投資者、更換管理團隊、驅逐創始人團隊等手段,卻因無法獲得家族企業社會資本的支持無法發揮有用的治理效應,因此家族企業控制權掌握在其創始人手中,由于社會情感財富的存在,會有利于家族企業的發展。郭嘉琦(2019)通過分析家族控制權、信息透明度與企業股權融資成本三者之間的關系,得出隨著市場化的進步,信息透明度的增加,會削弱家族控制權與企業股權融資成本之間的正效應,家族企業為了吸引更多高質量的外來投資者,會致力于披露高質量的信息報告。綜上所述,我們可以得到假設:

            假設1a:第一大股東持股比例與家族企業價值呈正相關關系

            股權集中度可以反映公司控制權的競爭程度。 股權越集中,其他股東比控股股東擁有的股票就越多,在公司內部建立良好的權利制衡機制就越容易。家族企業的股權分布包括境內非國有法人、境內自然人、國有法人、境外法人,他們彼此的性質不同,為了自身利益,他們會更加積極的監督彼此,所以保持一定的股權集中度對家族企業是有利的。于成永、劉旭、丁明明(2019)認為股權集中度能夠加強利益協同效應,增加企業績效,促使企業價值提升。耿慶峰、郭旭挺(2019)通過對福建上市家族企業績效研究發現,股權集中度可以降低代理成本,當家族股東牢牢掌握公司股份時,他們會更加有動力去監督企業管理層,并且利用家族地位這一優勢獲得各界資源,促進家族上市公司成長。高榮(2017)以440家家族企業為研究對象,發現股權集中對盈余管理有積極,而盈余管理對企業績效有正向影響。綜上所述:我們可以得到假設:

            假設1b:股權集中度與家族企業價值呈正相關關系

            家族企業一股獨大現象比較普遍,因此如果在家族企業中存在其他大股東與控股家族形成制衡機制,則可以有效的監督降低代理成本。王耀光、張麗(2018)從代理理論和現代管家理論兩個角度分析,發現在家族企業存在制衡性的大股東時,企業價值明顯上升,尤其當境外大股東作為制衡股東時,他們可能會與家族控股股東競爭并且提供有價值的建議,從而提升企業價值。楊文軍(2016)通過對20102014年間上市家族企業平衡面板數據進行分析,合理的股權制衡能夠提升上市家族企業價值,股權制衡對家族企業第二類代理問題有治理作用。Gutierrez2009)通過對239家上市公司的分析發現平衡的股權結構對企業價值有積極作用。賈鋼、李婉麗(2008)認為多個大股東共存的股權結構能夠題升公司的價值,并且能夠提升對中小股東的保護。綜上所述:我們可以得到假設:

            假設1c:股權制衡度與家族企業價值呈正相關關系

            (二)董事會治理對家族企業價值增長的影響

            董事會治理是公司治理必不可少的環節之一,它將股東和管理層這兩個單位緊密聯系起來,不僅要扮演監督的角色,同時也要處理公司的業務與制定重要決策,合理的董事會結構可以保證公司長遠健康的發展。

            獨立董事是指不在公司擔任除董事外的其他職務并與其所受聘的公司及主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷的關系董事。朱艷(2019)在研究家族企業董事會治理對企業績效關系時,發現與非家族企業相比,家族企業董事會中獨立董事比例越高,企業經營績效越好,相應地,企業價值也會提升。趙昌文(2008)通過研究滬深兩地股票市場392家家族企業上市公司,從數量和質量兩個角度解析了獨立董事對企業價值的影響,發現雖然家族類上市公司的企業價值要低于一般的上市公司,但是發現提高獨立董事比例會對企業價值有正向促進作用。然而我國獨立董事制度才剛剛起步,獨立董事制度在公司的應用中業并不完善。高明華(2002)認為我國獨立董事制度存在缺陷,獨立董事沒有在企業中發揮相應的作用,并且缺乏有效行權的制度環境。綜上所述,我們可以得到假設:

            假設2a:獨立董事比例與家族企業價值呈正相關關系

            假設2b:獨立董事比例與家族企業價值無明顯關系

            兩職合一是指董事長同時兼任總經理,家族企業兩權合一式的治理結構比較普遍。范作賓(2017)認為當家族企業的實際控制人擔任董事長和總經理時,董事長與總經理兩職合一與家族企業績效呈正相關。朱玉杰(2016)認為在產品市場競爭下,兩職合一通過降低代理成本,也縮短了董事長與總經理命令傳遞過程,提高了決策效率。王秋蘭(2006)認為由于我國家族企業都處于創業階段,企業創始人健在且掌握公司的經營大權,企業內部存在利他主義,因此兩權合一式的結構是合理有效的。綜上所述,我們可以得到以下假設:

            假設2c:兩職合一與家族企業價值呈正相關關系

            董事會持股是為了增強其對公司的控制權。唐媚媚(2019)認為隨著董事會持股比例增加,會計穩健性越低,公司的會計信息質量不高,而企業價值的衡量標準之一就是財務報告的準確性,因此隨著董事會持股比例增加,企業價值也會受到影響。徐鐵云(2014)認為家族企業雖然也建立了董事會,,但是大多數董事會成員是由家族成員擔任,因此造成了董事會獨立性不強,所以董事會持股比例越高,越不利于企業價值的提升。

            綜上所述:我們可以得到假設:

            假設2d:董事會持股比例與家族企業價值負相關關系

            董事會規模是董事會結構的一個方面。李勝楠(2017)通過研究家族上市企業董事會規模與績效波動之間的關系,結果發現董事會規模越大,可以保持企業經營績效的穩定性。岳麗軍(2017)認為董事會規模與企業研發投入的關系是正相關的,而且當董事會規模變大,家族涉入水平對研發投入的不利影響越低。葉敏(2013)認為隨著董事會規模的增加,會導致非家族成員加入進來,會給企業帶來新鮮的血液,也會助力企業的成長。綜上所述:我們可以得到假設:

            假設2e:董事會規模與家族企業價值正相關關系

            (三)激勵機制對家族企業價值的影響

            上市公司制定激勵機制能夠促使管理者以股東利益最大化為目標,更好的為企業服務。當管理層持有公司股份的時候,這會導致管理層的自身利益和股東的利益趨于一致的現象,所以管理層能夠更多地考慮如何實現公司價值的最大化。吳益兵(2015)認為在家族企業中,管理層持股可以有效降低第一類代理成本,尤其在家族企業引入職業經理人之后,這一作用更加明顯。林波(2014)認為相對于非家族企業,由于家族企業存在家族控制,因此企業中會有較低的會計信息質量,而隨著管理層持股的增加,會弱化這一效應。陳建林(2008)認為在創業型家族企業中,管理層持股對其價值有正向的促進作用,在非創業型家族企業中,管理層持股和公司價值之間存在倒u型關系。廖歆欣(2019)認為在職消費通過彰顯“地位”、“威望”而對企業高管產生激勵作用,并在激勵效果上對貨幣薪酬具有替代作用。因為我國企業管理層獲得的貨幣薪酬較低,股權激勵的相關制度也并不盡如意,所以在職消費成為了管理層薪酬的重要組成部分。綜上所述:我們可以得到假設:

             假設3a:管理層持股與家族企業價值呈正相關關系

             假設3b:在職消費對家族企業價值呈正相關關系

            三、研究設計

            (一)樣本選擇與數據來源

            本文選取20112017年滬深A股家族企業上市公司作為研究對象,數據主要來自于國泰安數據庫。本文對滿足以下條件的上市企業定義為家族企業:1.最終控制者能追溯到家族或自然人。2.家族或自然人有效控制了上市公司。3.最終控制人直接或間接是被投資公司的最大股東。同時數據選取還按照以下原則:1.剔除保險類類、金融類公司。2.剔除身pt、st企業。3.排除數據異常和數據缺失的企業。最終得到了6346個有效數據。

            (二)變量定義

            1.被解釋變量。本文采用的模型是相對估價模型,并選用托賓Q值來衡量企業的價值,托賓Q值的計算公式為公司市場價值/資產重置成本。鑒于公司市場價值和資產重置成本不好衡量,用企業負債、流通股市值、非流通股市值總計之和衡量公司市場價值,用企業年末的總資產價值衡量資產重置成本。因此得到Q值的計算公示為:Q=(每股凈資產×非流通股股數+股票價格×流通股股數+負債)/總資產。

            2.解釋變量。本文選用的是公司治理的三個指標,分別為股權結構、董事會治理與激勵機制,表1為各自的變量的定義。

            1

            表1

            3.控制變量。本文選取以下變量作為控制變量:(1)公司規模。本文用期末總資產來衡量公司規模,并對其取自然對數做平滑處理,公司規模(size)=Ln(期末總資產)。(2)盈利能力。本文選擇資產報酬率(ROA)反應企業盈利能力。(3)資本結構。本文選擇資產負債(DAR)反映企業資本結構。(4)企業成長能力。Growth表示企業的成長性。用營業收入增長率替代,Growth=(本期營業收入-上期營業收入)/上期營業收入。

            (三)實證模型

            結為考察公司治理水平對家族上市企業價值的影響,從公司治理的三個方面展開。為驗證股權構如何影響家族企業價值,模型1表示:

            模型表示

            以上3個模型中的變量含義見表格1,其中控制變量為cv。

            四、實證結果與分析

            (一)描述性統計

            2 描述性統計資料

            表2 描述性統計資料

                2給出了變量描述性統計資料。企業托賓Q值的均值保持在2.4395,明顯大于1,說明多數家族類上市公司的投資成本是小于其所獲得的價值的,也意味著多數家族企業是處于盈利狀態的。但是其極大值31.42和極小值0.12之間相差約為200多倍,其標準差也達到2.08316,說明樣本間的企業價值整體分布不均勻,個體差異較大。第一大股東持股比例(H1)最大值達到了89.99,說明我國家族企業存在一股獨大的現象。前五名股東持股總額(H5)最大值是93.45,最小值也有10.65,說明我國家族企業股權集中度高。股權制衡度最大值也有9.99,說明在我國家族企業中存在股權制衡的現象。董事會持股比例最小值為0,最大值為0.89,說明在家族企業中董事會持股差異較大,同理,管理層持股和管理層在職消費也存在這類現象。

            (二)相關性檢驗和回歸結果分析

            3 公司治理與家族企業價值的回歸結果

            表3 公司治理與家族企業價值的回歸結果

            注:***表示在1%水平(雙側)上顯著相關,**表示在5%水平(雙側)上顯著相關;括號中為sig值。

            3是家族企業價值的回歸結果。1.股權的結構如何影響家族企業價值。通過表3中模型1的回歸結果,家族企業第一大股東持股比例的系數為正,且該系數通過了回歸性檢驗,意味著當第一大股東持股比例增加時,與之相關的家族企業價值越大,因此與假說中的利益協同效應保持一致,支持了假設1a。家族企業前五名股東持股總數的回歸系數為正,說明家族企業價值與其呈正相關關系,支持了假設1b。股權制衡度的回歸系數為正,且通過了1%水平上的回歸性檢驗,支持了假設1c,這與研究假說中的學者結論是保持一致的,也就是表明在家族企業中設置多元化的股權結構,會使得一個良好的制衡機制形成,從而促進公司價值的提高。2.董事會治理對家族企業價值的影響。從表3模型2的回歸結果來看,獨立董事比例的回歸系數為正,但是沒有通過顯著性檢驗,說明在我國家族企業中,獨立董事制度發揮的不是很完善。董事長與總經理兩職合一的系數為正,支持了假設2c,說明在我國家族企業中,董事長與總經理兩職合一對企業價值有正向促進作用。董事會持股比例的回歸系數為負,且通過了1%水平的顯著性檢驗,支持了假設2d。董事會規模的代理變量顯示為正,且在1%水平上顯著,說明董事會規模與家族企業價值呈正相關關系,支持了假設2e。3.激勵機制對家族企業價值的影響。從表3中模型3的回歸結果來看,管理層持股比例的系數為正,與假設3a一致,且通過了顯著性檢驗。管理層在職消費的回歸系數為正,且通過了1%水平的回歸性檢驗,與假設3b保持一致。

            五、結論與啟示

            (一)研究結論

            通過研究20112017年滬深A股市場的家族上市公司,研究結果是:

            1.在股權結構上,在家族企業中保持一股獨大現象有利于企業價值的增長,并且公司前五名股東持股總額越多,家族企業價值越大。股權制衡度的回歸結果說明第二大股東對第一大股東有制衡作用,提高家族企業價值。所以,我們得出目前家族企業的股權結構是比較合理的。

            2.從董事會治理來看,獨立董事比例對家族企業價值的作用不顯著,說明在我國家族企業中董事會中獨立董事制度發揮的還不是很完善,應該積極引進外部獨立董事,促進企業的發展。董事長與總經理兩職合一對家族企業價值起到正向促進作用。董事會持股比例不利于企業價值的增長,而隨著董事會規模的增大,家族企業價值越大。

            3.從公司激勵機制來看,管理層持股和管理層在職消費都可以促進家族企業價值,所以提高管理層持股比例和在合理的范圍了加大其在職消費,對其也價值是有利的。

            (二)啟示與建議

            1.根據上文的實證分析,我們發現在家族企業中保持“家族控制”是對家族企業價值有利的,隨著資本市場的發展,越來越多的其他資本力量開始涌入家族企業中,因此如何在保證家族企業相對控制權的前提下,吸引更多外來資本為家族企業的發展注入新鮮的血液。這樣可以在保持股權集中的前提下又能適當的把股權分散,不僅可以監督家族成員的內部行為,避免出現“內部人”控制現象,而且可以促使股權多元化。不同性質的資本為了自身的利益與其他資本開展博弈,如何在其中找到一個平衡點是我們值得思考的部分。

            2.家族成員過多的分布在公司內部的各個崗位上不僅使得決策效率低下,而且也抑制了非家族成員治理公司的積極性,因此家族企業采取職業經理人制,可以為家族企業未來的發展加入新的活力。

            3.董事會是公司的治理結構,它代表了所有股東的利益,發揮對企業經營決策的作用。而在家族企業中,獨立董事制度沒有積極的發揮出作用,因此合理確定確定獨立董事比例,不斷完善獨立董事選聘機制和建立健全有效的獨立董事工作機制關乎了家族企業發展。其次,董事會持股過大阻礙了家族企業的發展,因此企業要降低董事會持股比例。

            4.激勵機制可以增強員工的工作積極性,一方面給管理層股權激勵,可以使得管理層以股東權益最大化為目標,更好的為企業服務,另外一方面,提高管理層的在職消費,提高了管理層”社會地位“,增強他們的滿足感和榮譽感,可以使得他們更好的為企業創造價值。

            參考文獻:

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